证券投资
模式与策略

在金融的公开市场赚钱的方法有100万种，大家知道100万种是个代数的无穷。按他们共同的特点，为什么都很难，因为大家知道如果简单了，这东西就没有意义。一种赚钱的方法不构成对另一种方法的批判。就像大米和白面都能吃，吃饱一样，也在各种各样投资的方法中，没有终极真理。金融市场上是零和游戏，有人赚就有人亏，加上各种各样的税收，手续费，实际上是个负和游戏。

你赚的两块钱是从谁那挣来的，这是很多入市的人根本没有想清楚的问题。如果市场一直向上，所有人都赚钱没问题，但我们知道世界没有只涨不跌的东西。最后进入市场的人为前面所有的人来买单。真正的投资，是要赚企业成长的钱，而不是赚别人亏损的钱。但市场上大多数交易行为本质是前者——这是为什么多数人亏钱的根本原因之一。

股票下跌，你去抢反弹相当于什么？相当于你要抓住一个下落的包子，刀子下了关公就把这东西完了。到了真照熊市的时候，你一定要做好准备，就你的股票要对折，很多极端情况会跌到百分之八九十。我自己1994年的经历就是：以为跌到1200点是底，结果跌到700，再以为700是底，结果到333。每次都以为在抄底，每次都在接刀。

AI它具有非常强的信息处理能力，它有比人更高的采集和判断的能力，这些东西都是基于已知的历史数据，人们做的一些概率的事情。大模型的逻辑是按概率来算，你输一个张三，他后边知道你下一个字概率最高的应该出什么东西。AI追求是概率上的正确。而投资成功往往建立在非共识的正确——就是没有人动，就你自己认为一个东西，而这个判断最终被市场验证，这才是真正的超额收益来源。

1991年接到任务开课，给了我四五个月准备时间，没有任何先例可参考。我的原则是：我看懂什么，我就教什么。看不懂的东西我就不去讲，这样也不难为大家。上课最怕什么——学生举手提问。因为我是真不知道答案。好在87级、88级的同学非常体谅，我们更像一起在探索，而不是传授与接受的关系。

股票市场抓住某一个特征，你只要扎实掌握一种方法，不要去同时兼顾逻辑上冲突的各种各样的方法，它会让你进退失据，会让你对市场整体的判断始终处在一种非常大的矛盾和分裂的状态中。价值投资者越跌越买，趋势投资者止损离场——两个逻辑都对，但你不能同时用两个。就像大米白面都能吃饱，但你不能今天大米明天白面，搅在一起端上桌。

我们说总体向上的市场，这过程中为什么多数人会亏损？一个原因是你在这个整体市场波动中，你是一个概率分布获取收益——运气决定一大半。第二，你选了什么时候进入市场影响极大，30年的投资生命周期中如果碰上一个坏的起点，可能一半时间都在回本。第三，你买的东西不代表指数，指数涨了30%但你买的板块跌了20%——2025年就是这个情况，70%的投资者在一个上涨的年份里亏了钱。

不肯因为他自己，你选取某一个特定的去年年底的时候，在上海一个吃饭，……他这个产品赚了多少钱，定值六个。……大家说那有没有可能我们也参加一点……他说那告诉一下我们，你第二产品准备买什么……我那一看还真是。……我跟他说，我说李博，小玉说小杰明天别成为王茹远家……一年翻三倍的人，年年我都，但是三年翻一倍的人能只有你三年翻一倍的人没有。

牛市过去历史上从来没有超过两年的熊市，基本没有短于五年的，所以这样的一个部队才能量就让你投资品在这过程中，你的选的进入了十点不好，就会对你造成一非常大的影响。我们现在那些投资者是平均2015年的高点，现在是哪些，那时候幸运的买了科技类的，有很多那种死了的科技类，因为那个时候有很多科技类是内部的行情涨得很凶的，最后很多公司就没有了。

我们不断生成，但只要进入到大家说你有没有这样一个基金经理或者这样一个投资，在高位的时候，我就把一把产品结束了，把所有东西都卖掉了，我就那什么。这句话我昨天第一个跟大家讲，当年罗世峰他后悔自己在这个140%我没把这个东西清掉，你不可能清掉，因为这是盈亏同源。你之所以赚那么多钱，就是因为你不控制不断的向上，而是赶上市场向上的过程中，所以你还能涨这么多。如果你控制你早在20% 30，50百分之百的人想行了，见好就收入，我就抛掉了，就不干了，你就不可能有140%。同样是140%这个东西是你盈利当时获取盈利的主要原因现象。

这是为什么明天我们说历史从历史AI从历史规律中去找什么时候遇到市场的，因为市场我们基于全部都是博弈，都是见招拆招是不同投资者之间的。这个心理上的计算机，所以我说证券投资面对的是变量的洪水变量，洪水是无穷无尽的变量，你说什么因素是影响市场变化因素不知道，因为上帝没有告诉你们这股票市场是什么样的，所以我们是盲人摸象，那么变量无比巨大，在这个过程中它会受。政治博弈，社会心理必然政治甚至企业家精神，多重的非结构化的因子流强。相互变量之间存在的，这只有我们这些探究的东西，我们能理解按照规矩怎么样。

首先第一个，我们说我们做证券投资不是一个凭空生出来的一门学问，它是对我们认识这个社会，人类社会的一种认识的方法，或者说是一种认识的体系，因为证券市场本身反映的就是这个整体的社会经济生活运作中形成的各种各样的基本面的因素和市场面的因素和人类情绪所推动的股票价格变化的规律。人类的不变的这种贪婪和恐惧，这种情绪，它会导致他具有完全相似的市场的行为。

巴菲特60年的时间，伯克希尔哈撒韦公司的净值增长5万5000倍……巴菲特多少个场合都能检讨，他说我买这个公司是一个失败，我如果不买伯克希尔，我可以赚更多的钱。反常识的地方：伯克希尔是市场公认最成功的投资之一，而巴菲特自己却认为这是最大的失误——因为它把太多资本锁死在了纺织业，拖累了整体资本配置效率。

凯恩斯没有说的更重要的是：本身市场价格决定是由合力形成的，这种合力所形成的价格变动的趋势，反过来又会作用和影响到每一个体的操作——这就是股票价格变化和其他类型的市场变化不一样的，最重要的一个因素。后来我读索罗斯才发现他早就讲了，比我讲的更清楚——他叫反身性（Reflexivity）。投资者认知影响市场，市场变化反过来改变投资者认知，不断迭代。

中国过去这些年，我们的货币超发，整体的通货膨胀水平年化大概是5%左右，这个对我们100块钱的购买力影响是什么？10年以后你的100块钱购买力大概是60元，如果30年，你的100块钱购买力只剩下21块钱，如果是50年就基本上是归零。所以你说我什么都不做，我就在银行存款，这是一种缓慢但确定的亏损方式。

读什么读人物传记读那些大投资家，无论是成功还是失败，他这个整个经历这个过程之中，他自己的一些经验教训的这种总结，因为往往这些投资家的，他的传记，他是归复原这个历史的。证券市场我们说实际上天天都在变化，有一点实际影响市场变化的人心。人的情绪，人类的情感，人类的思维模式实际是不变的，就是我们现在所市场崩盘的时候，你所遇到的不同原因造成的市场的崩溃，具体的因素可能和30年前50年100年前的这个推动因素是完全不同的，但是它这些因素实际都最后都作用在人的身上。

科技没有避风港，一旦产业鉴定就是识别，就是放学铃，一听到放学铃的时候一定要即使撤，哪怕你延长五分钟，你也要撤，因为后面能五分钟以后你可能每过一分钟，你的后面的回撤是非常非常剧烈。和其他行业不一样，你可以稍微等一等，科技就是放学铃一响，你就要出去，不然就是就是你出不去了。这个原则很简单，但是执行非常难，因为你在放学铃响的时候，往往股价还在高位，你的浮盈还在，心理上很难走。

中国今天的市值结构，很像20年前的美国——前十大公司里只有腾讯和阿里两家科技公司。但我判断，十年后，前十大里至少六家会是科技公司。目前市值在6000亿到8000亿之间的这批公司，很多都有望跨入万亿、乃至数万亿的量级。美国2005年前十大公司里只有1家科技，2025年前十大里只有1家不是科技（巴菲特的伯克希尔，已从第7降至第10名）。

从零到一的创新开始出现的时候，一定一定要有这种人，就是全力用户的……这个时候科技它具有你们市场的最大优势，需要你全力拥抱。区别在于：零到一阶段估值可以给到透支3–5年业绩，因为市场空间是无限的；但一旦渗透率开始可以量化，这个阶段就结束了，要开始用渗透率框架管理风险。

科技投资绝非是主题投资……最大的差别就在于业绩，我可以买高估值，但是高估值背后一定是以业绩……当然市场到的时候可能会用未来半年或五元，但是3到5年一定要看到业绩。主题投资是纯粹的预期博弈，讲故事；科技投资是用高估值买入有业绩验证路径的公司，在业绩兑现前用渗透率作为验证指标，在业绩兑现后再用PE判断估值是否合理。

做仓位、系统性风控，这A股里面，我觉得太难做了，因为我认识的人里面能够做好择时的，基本上没有，反正也有人偶尔做一次，但下一次就做错了，就是基本上没有做对。真正的风控在于行业选择——当渗透率到了你预定的阈值，无论市场多好，都要减仓。这个是可以执行的纪律，仓位择时是做不到的主观判断。

这个不确定性的，对这个不确定性的未来，我们能有一个确定性的方法，能够找到一种逻辑能够寻求我们投资上的一种偏差，但是我告诉大家，这种想法是徒劳的，是不符合人类的认知规律，为什么就是因为如果我们清楚的知道未来哪个方向一定是科技发展或者人类社会发展的一个确定的方向的。那你大家确定越高，大家对这个方向上的所有的事情的投资的赌注下的就更大，估值一定会更高，也就是说你确定了一个非常好的方向，最后你发现在这个方向上怎么样，你是赚不到钱的。

实际确实就占据你主要的时间，但是现在大家发现就这个事已经对我们来说根本不是家用电器是中国过去30年我们乘坐科技发展中实际对改变我们的人类的生活，带来最大影响的，而且我说了科技类的，就家用电器的股票也是过去消费类股票中是过去20年中涨得最好的股票给大家提供最高回报，但是我们说30年前我们看到的，我们大家认识到这个问题是我们看到的科技类的龙头公司长虹，海尔，春兰。而30年以后，这些公司几乎已经不复存在，或者是归于沉淀，成为一个非常平庸的公司。而我们后来所见识到的家用电器行业的龙头的公司美的也好，格力也好，这些公司在30年前大家都没有一个人认为这些公司具有这种品相。

白院长说他，但是他不是说做出就是用上证指数如果打造一个上证指数的一个指数投资的场景，去做整理，他的年化收益是相当不错的，那收益有多少，他说收益有12%。……你说我从这个1000点上证指数1000点的时候开始来计算，那么我到3000点你怎么样去算，你也算不出。年化10%几的？……更不幸的，如果你要选了07年的6000点，这个15年的5000点作为起点，那你算下来就都是负的。

贵州茅台不给我讲，他还是五次腰斩收起来，我现在是。大家亲力亲身经历茅台，你现在随便随时可以下单去买，段永平也告诉他，我又买了对你这买的对你们的AI股票你去买，你比他便宜百分之三五十。但是你说我买的不多，我得买的多，他买的不多，肯定比你还是多多。马上你随便以后你现在比段永平成本便宜百分之三五十，你说你来，你说我。搭便车，我搭一个段永平的便车，最后为什么关键是你有没有这样，因为每一次市场下跌过程中，只有在涨起以后，大家都是雄心万丈跌的时候……

2005年市场跌幅1000点，跌破一千点最低上证指数998点，我们讲什么，一年以后上证指数6100点。也就那时候跌破1000点，买股票买任何股票，一年多以后不是六倍是十几倍。指数早就被测都是实，那是我们这一辈子所面临的巴菲特讲的，可以举着脸盆来接黄金羽的时候，我说2005年跌破1000点的时候，市场投资者们在干什么？都在那判断1000点不行了，看了下面这个八百点能不能称作估计够呛看没看600点的都是这样，他一定都是正。所以只有长起来了，大家才知道，我这一辈子最大的一次获取暴利的机会就已经跟我失之交臂。